O hissede tavsiyesini 'AL'dan 'TUT'a indirdi

Güçlü göreceli performans sonrası yatırım tavsiyemizi “TUT”a çekiyoruz: Enerjisa’ya ilişkin yatırım tavsiyemizi “AL”dan “TUT”a indiriyoruz. %10 oranında arttırdığımız 12A hedef fiyatımız (13,8TL/hisse), %7’lık sınırlı bir değer artış potansiyeline işaret ediyor. Enerjisa’nın, yönetimin uygulamadaki yetkinliğiyle güçlenen; cazip reel getiri ve yüksek operasyonel görünürlük özellikleri taşıyan iş modeline ilişkin olumlu görüşümüze karşın, hissenin geride bıraktığımız bir yıl zarfında BIST-100’ün %42 üzerinde değer artış performansını ve TL bazında %94 getirisini dikkate alarak, mevcut çarpanların dengeli bir risk/getiri profili çizdiği görüşündeyiz. Bu bağlamda, 9 Haziran 2020 tarihli raporumuzla araştırma kapsamına dâhil ettiğimiz Enerjisa’ya ilişkin “AL” tavsiyemizin, ağırlıklı olarak hisse fiyatına yansımış olan gerekçelerini, aşağıda özetliyoruz: 1) Faiz oranlarındaki artış sonrasında, yatırımcıların yüksek reel getirili varlıklara ilgi duyması; 2) 4. tarife dönemi açıklamasına ilişkin beklentiler (açıklama gerçekleşti); ve 3) Benzerlerine kıyasla cazip değerleme (mutlak anlamda hâlâ geçerli; ancak göreceli olarak kısmen daralmış durumda).  

Hızlı çarpan genişlemesi değerleme cazibesini azaltıyor: ENJSA hissesi geride bıraktığımız 6A/12A dönemde BIST-100’ün getirisini %10/%42 oranında aşarak, TL bazında %54/%94 getiri sağladı. Benzerlerine kıyasla Dolar’a göre ayarlanmış hisse performansı da güçlü seyrederken, 2021T F/K ve FD/FAVÖK iskontosu son altı ay zarfında yaklaşık 15 puan daralarak %40’a indi. Bununla birlikte, konsensüs 2021T ve 2022T FAVÖK ve net kâr revizyonları göreceli olarak sınırlı kaldı. Bu bağlamda, Enerjisa’nın 2021T F/K (2021 F/K 8,0x; altı ay önce 5,0x) ve FD/FAVÖK (2021 FD/FAVÖK 5,0x; altı ay önce 3,2x) çarpanları önemli ölçüde genişleyip, üç yıllık tarihsel ortalamalarına yaklaşmış bulunuyor. Bunun yanı sıra, hisse başına temettü beklentilerinde kayda değer bir değişim söz konusu değilken, 2021 yılı temettü verimi beklentisi, altı ay önce yaklaşık %12’den, yaklaşık %7,5’a gerilemiş bulunuyor.

Orta vadede azalan göreceli reel getiri: Orta vadede Enerjisa’nın dağıtım işinin 2021-2025 dönemi için %12.3’lik reel getiri bileşeninin daha az cazip olarak algılanabileceği görüşündeyiz. Bu durum, TCMB’nin yapmış olduğu faiz artırımları sonucu pozitif reel faiz oranlarındaki yükselişten ve reel getiri sağlayan Türk varlıklarından kaynaklanıyor. Bu doğrultuda, Enerjisa’nın göreceli getiri cazibesinin azalması ve 2021 yılında fonlama maliyetindeki potansiyel artış (değerleme modelimiz 1,5 puanlık bir artış öngörüyor), hissenin değerleme yönünden cazibesini azaltabilir.

Revize dağıtım tarifesi yoluyla alınacak ödemelerin patikasi nedeniyle net borç azalma hızında yavaşlama: Enerjisa önceki tarife dönemine ilişkin kendisine yapılacak olan ödemeleri, 24 aylık bir zaman zarfında yaklaşık 3 milyar TL (2022 yıl sonu) olarak öngörüyor. Şirketin bir önceki tahmini ile olan yaklaşık 1 milyar TL tutarındaki negatif fark, şu sebeplerden kaynaklanıyor: a) Çeşitli iştiraklerin önceki yasal zararları nedeniyle, gelecekteki vergi düzeltme karşılıklarının erken geri ödemesinin negatif nakit akışı etkisi (yaklaşık 450 milyon TL); ve b) Düzeltme mekanizmasındaki değişimin etkisi (yaklaşık 350 milyon TL). Şirket, her iki negatif nakit akışı etkisi zamanlama farklarından kaynaklanmakta olduğunu belirtip, uzun vadede oluşmaları ve reel anlamda alınacak ödeme tutarına etki öngörmemektedir.

Sonuç itibarıyla, yaklaşık 4 milyar TL’lık tutarın tamamının 2021 yılı içinde alındığı önceki beklentiyle kıyaslandığında, revize dağıtım tarifesi yolüyle alınacak ödemelerin patikası, Enerjisa açısından daha yavaş bir net borç azalma patikası anlamına geldiğini düşünmekteyiz.